2011年10月31日月曜日

PE投資とオークション


先日のInvestment Managementの授業は、約85億ドルのAUM(Asset Under Management)を有する投資ファンドN社のManagind DirectorであるP氏によるケースだった。P氏は、Goldman Sachs、KKRを経てStanford GSBに入学した卒業生で、卒業後N社に参画し、現在50人以上いる投資チームのMDに就任した。①PEファンド業界における差別化、②(オークションではない)独自案件の存否の2点について興味深い学びがあった。

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1. PEファンド業界における差別化

P氏は、N社は以下の点で、他のPEファンドと一線を画していると述べていた。
  •  投資ポートフォリオ理論に反する、集中した投資
    • ポートフォリオ理論は分散投資の効用を説くが、N社の投資スタイルはそれに真っ向から反対するもの
    • 同程度の規模の投資ファンドでは最も投資数が少なく、その分投資先に深く関与することが可能
  • 保守的なキャピタル・ストラクチャー
    • 同程度の規模の投資ファンドでは最も借入(レバレッジ)の利用が限定的
      • 実際、第1号ファンドでは、レバレッジの使用は(当時の)S&Pの平均よりも少なかったほど
    • その結果、今まで投資先がデフォルトや財務コベナンツに違反したことは無い
    • レバレッジの利用に保守的であることは、リターンの観点からマイナスに作用すると思われがちであるが、実際は、売り手のマネジメントからの理解を得やすくなるという意味で、ファンドに大きな競争優位異性をもたらしてくれる
  • オークションには参加せず、独自案件(Proprietary Deals)にのみ投資する

日本にも多様なPEファンドが存在しているが、上記のようなファンドのストラクチャーを差別化ポイントとして挙げる例はないように思われる。自己のファンドの独自性は、米国ではどのPE投資家も指摘する点であるが、これは、米国においては、激化する競争環境を背景に、ブランドを築き上げた一部の巨大ファンドを除き、自己を他社から明確に差別化することが必要であるという事情を示しているようで、非常に興味深かった。

 
2. 米国における独自案件の存否

米国のPEと聞くと、株主の経済性を非常に重視する経営陣と、発達した投資銀行実務を背景に、企業を売却する際には、例外なくオークションが開催され、オークションを開催しない独自案件はほとんどないといった印象を持つのが通常であろう。

法的に見ても、デラウェア州会社法(柔軟な会社法と蓄積された裁判例を背景にニューヨーク証券取引所の半数以上の会社がデラウェア州の会社法を準拠法として設立されている)の判例上、会社の取引が会社の解体を生ぜしめる場合、取締役は株主が合理的に入手できる最大の価値を目指す義務を負うと解されている(いわゆる、レブロン基準。(Revlon Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, 506 A.2d 173 (Del. 1986)))。

したがって、独自案件のPE投資は皆無なのではなかと思いがちであるが、実際は、多くはないものの、引き続きそのような案件はあるようだ。

P氏は、特にオーナー企業の独自案件が存在し続ける理由につき、以下のように述べていた。

「多くのオーナーにとっては、自分の懐にいくら入るかが重要であろうが、一部のオーナーにとっては、金額よりも、誰が(パートナーとして)自己のビジネスを発展させてくれるかが重要なんだ。」

オーナーが事業を売却する際に、経済性だけではなく、会社の事業・従業員のことを考えるというのは、日本ではよく見られる現象であるが、それは日本独特の事象として理解されることが多いように思う。このようなケースが、株主至上主義的な考え方が主流である米国でもまだ見られるという点は、非常に興味深かった。


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オーナー企業の買収案件で独自案件が多いのは、オーナー企業にとっては、経営陣/取締役と株主が一致しており、両者にconflict of interestがないことから、レブロン基準的な考えに必ずしも従う必要がないという点が挙げられよう。

更に言うと、デラウェア州以外の州の会社法は、他の関係者の利益を考慮する権限を取締役会に与えている(いわゆる、constituency statute)ことも多く、デラウェア州以外で設立された会社については、レブロン基準的な見方がどの程度妥当するかについては必ずしも明らかではないという点も挙げられよう。このconstituency statuteは、僕が、実務家弁護士だった頃、法律専門誌(旬刊商事法務)に論文を寄稿したテーマであることもあり、何か懐かしい。


2011年10月29日土曜日

PE投資と心理学

MBA留学のため渡米してから、授業その他の機会で数多くのPE投資家の話を聞いてきたが、多くのPE投資家が口を揃えて言及するのは相手の心理を読むことの重要性だ。

Global Top PE Fundの一つであるTPG Capitalの共同創業者であり、Stanford GSBの卒業生でもあるJames Coulterに至っては、「大学時代に心理学を専攻すればよかったと後悔している」とまで言っていた。

  

彼らが良く例に出すのが、PE投資において、投資先の経営陣の考え・インセンティブを理解し、彼らのインセンティブをPE投資家と調整(align)することの重要性、及びその実行の困難性だ。あるPE投資家は、「PE投資の仕事の半分以上は、投資先の経営陣の考えを理解した上で、PE投資家の希望する結果を実現するために、経営陣を説得する仕事だ」とまで言っていた。

相手の心理を読むことの重要性は、投資後だけでなく、投資の実行の際にも、売り手やLBOローンを提供する銀行との交渉の際にも当てはまると思う。契約交渉の際には、いかに相手が本当に重要視している点(外見上は必ずしも明らかではない)でかつ自分にはそれほど重要ではない点において譲歩し、自分にとって重要な条件を勝ち取るか、が極めて重要であるからだ。


前者の点(経営陣とのインセンティブのalignment)は、経済学における、Principal-Agent Theoryの現実社会への応用の問題と言える。同理論は、Principal(本人)とAgent(代理人)の間の利害が一致すること(いわゆるAgency Costがないこと)がよいことであることを前提に、それをいかに実現するかを考察する学問である。

上場会社を対象とする企業買収において、買収価格に(市場価格に対して)プレミアムが付されるのは、企業の経営権を獲得することに価値があるためだ(したがって、コントロールプレミアムと呼ばれる)。そして、この経営できることの価値の中に、より有能な経営陣を招聘すること、会社の組織・戦略を改良すること等に加えて、Agency Costを減少することも含まれる。

このように考えると、PE投資のリターンの源泉の一つがAgency Costの減少であって、それを実現するためには、経営陣の心理を理解することが重要であるということが理解できると思う。



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Agency Costを減少させることが投資家にとっては望ましいとして、それは社会・経済全体に対してはどのような影響を及ぼすか?

現在、アメリカでは高まる失業率を背景に、アメリカ製造業の衰退(製造業の雇用の減少)が大きく問題視されている。実際、Bureau of Labor Statisticsのデータ(Occupational Employment and Wage Estimate)によると、アメリカ製造業における雇用は過去10年で400万人強(約3分の1)減少した。以前のエントリーでも触れたとおり、成長するマーケット・安価な労働力の双方が海外にある状況下において、先進国の企業が自国内に製造拠点を置くことを、利益最大化/株主価値最大化の観点から正当化することは容易ではない。アメリカが、他の先進国(具体的にはドイツ、日本)に比してより大きな雇用に関する問題を抱えていることは、アメリカの会社が、経営陣による大量の株式・ストックオプションの保有を背景に、最も株主に友好的な経営陣によって経営されていることと無関係ではなかろう。

地球上の資源は有限であって、それを効率よく利用するには、「市場」という仕組みを用いることが有効であることに異議を唱える人は少ないであろう。そして、理論的には、Agency Costを減少することが、地球規模で見た資源の最も効率的な分配を可能としよう。しかし、それは、先進国の雇用、環境問題等の副作用を生むことも事実だ。何事もバランスが重要だ。アメリカの会社は、ステークホルダー間の分配に関して、今後大きな変革を経る必要があるのではないか。ウォールストリート占拠のニュースを見ながら、そう思わずにはいられなかった。